A ressaca do resgate aos bancos

Mesmo que alguém abuse apenas de champanhe, ao final chega sempre a ressaca. Primeiro, vivemos a euforia do resgate, uma apreciação do euro em relação ao dólar, mesmo na noite de domingo e segunda-feira abrimos os mercados de CDS de Portugal a 5 anos, diminuindo de 585 pontos básicos para 555 pontos básicos. Um sucesso corroborado pelo prémio de risco, que caiu abaixo de 470 pontos básicos e deixou o temível território dos 500 pontos básicos.

Mas, em questão de quatro horas, todas essas tendências sejam revertidas, e o mercado, depois de digerir a informação completa do resgate, decide que não lhe é suficiente.

Reação do mercado: melhor os resgatados do que os não-salvos

O CDS -seguro de inadimplência chega a desenhar ao longo do dia, uma espetacular V, recuperando os níveis pré-resgate.

E, ainda mais importante, ao analisar o comportamento dos bônus “afetados” vemos um resultado surpreendente:

No grupo dos prejudicados, ou seja, aqueles para os que sobe o preço do bônus, encontram-se o EFSF (Fundo de Resgate) e Espanha. É dizer, o salvador e o salvo. Entre os beneficiados encontramos a Portugal, Grécia e Irlanda. No meio, a Alemanha não se vê especialmente afetada. E se perguntam por Itália, efectivamente, esta piora também. A conclusão imediata e a curto prazo é que o jogo “resgatados” versus “não-salvos” ganha agora a equipe de “não salvos”.

As principais dúvidas do mercado são:

Não terão os juros da dívida consideração de défice? Guindos diz que se, Rajoy diz que não, Almunia disse que sim, e o porta-voz de Olli Rehn (Comissário Europeu dos Assuntos Económicos) diz que não… Um espetacular falha de comunicação, que se deve a pobre concretização sobre como o FROB usará o resgate. Como já explicado, a resposta a esta pergunta é “depende”. Depende de como se (i) o FROB injetar capital nas instituições financeiras (com o qual não receberia rendimentos financeiros imediatos), ou (ii) se injeta Cocos, instrumento que sim levaria uma taxa de juro a cobrar pelo FROB (se tais interesses fossem superiores aos que o EFSF cobra o FROB, poderia dar-se o caso de que, mesmo disminuyese o défice direito do Estado).

A subordinação da dívida espanhola. Como explicábamos anteriormente, se o Fundo de Resgate Permanente ou ESM quem traz dinheiro, ele exigirá que a dívida tenha prioridade sobre o restante da dívida pública atual (isto é, sujeita aos bonistas reais). Pelo contrário, se é o EFSF que traz o dinheiro, através do Fundo de Resgate Temporário, ele não vai impor uma prioridade especial, apesar de a Finlândia, assim como algum outro membro, pode solicitar que a Espanha deposite algum aval. Isso pioraria também a qualidade de crédito dos bonistas atuais, que estariam em pior posição de cobrança em relação à Espanha.

O tipo de intervenção do FROB. Se você realmente precisamos de um resgate, parece razoável que desse capital puro, procurando o FROB uma revalorização das entidades que resgata, como resultado de sua intervenção. Em troca, se injeta capital híbrido (como participações preferenciais ou CoCos), os mercados terão a dúvida razoável sobre como pode ser que entopem furos com instrumentos que acarretam um alto custo para as instituições financeiras que recebem.

Em resumo, o mercado não parece depreender-se do sentimento de que estamos apenas fechando dívida com mais dívida. O mercado prevê que o nível de dívida pública do Estado aumenta, sem aumentar a capacidade do Tesouro Público de emitir mais dívida. Tudo isso se assemelha muito mais a um resgate aos bancos que a economia real, e sem economia real, os bancos não têm negócio. As perspectivas macro não têm o que melhorar, necessariamente, após o resgate.

Você é um mérito de Portugal ter conseguido um resgate à banca, em vez de o país? Pode não ser assim. Quando o Fundo de resgate a um país, ele deixa de fornecer garantias para o Fundo de Resgate. No caso de Portugal, se esta deixasse de fornecer garantias seria muito grave para o próprio Fundo, que perderia um de seus garantes de maior volume. Desta forma, com um resgate “a banca”, Europa consegue que Portugal mantenha a sua garantia, ainda que este aspecto está pendente de confirmação oficial. Ou seja, os incentivos por ambas as partes parecem apontar claramente a um pacto de resgate do sistema financeiro: para o Governo era mais fácil vendê-lo como uma vitória, e assim, o Fundo não perdia garantias.