Resgate as Comunidades Autónomas: você liquidez hoje a mudança de solvência amanhã?

O Governo Central foi lançado o processo de “salvar” suas Comunidades Autônomas (CCAA). Para isso, foram concebidas duas ferramentas: O Fundo para Financiamento de Pagamento a Fornecedores (FFPP) e o Fundo de Liquidez Autonómica (FLA). Em ambos os casos, os empréstimos que estes Fundos concedidos às REGIÕES estarão garantidas com a sua própria participação das receitas do Estado (PE).

A principal fonte de financiamento das REGIÕES são as receitas que o Estado redistribui através de transferências -no âmbito do denominado “Sistema de Financiamento das REGIÕES”-, já que é o encarregado da arrecadação dos principais impostos (de renda, de sociedades, o IVA, hidrocarbonetos, etc.). Com essas transferências, as Comunidades Autónomas pagam suas despesas (que são determinados pelo volume de competências que anteriormente lhes foi transferido da Administração Central: saúde, educação, justiça e um longo etc.). Neste sentido, o Estado arrecada e as Comunidades gerem (principalmente a partir das transferências da Administração Central).

Os Fundos de Resgate têm uma peculiaridade: em cada empréstimo que conferem a uma Comunidade, esta pignora a favor do Estado o montante de sua própria PÉ. Desta forma, se a Comunidade não constitui, o Estado tem acesso imediato aos seus rendimentos arrecadados que lhe correspondiam. Em Frente ao exterior, estes veículos têm um risco final de “receitas públicas”, o que é bastante favorável face aos financiadores desses veículos (leia-se: os bancos que financiam tanto o FLA como o FFPP).

Em contrapartida, este desvio do destino das receitas públicas é muito importante para os atuais detentores de títulos da dívida pública regional. Comunidades como a Catalunha, Valência ou Madrid têm cerca de 42.000 milhões de euros emitidos como dívida. Estas mesmas Comunidades poderiam vir para o resgate, o que pode colocar em um problema. Os que adquiriram os seus bônus o fizeram sob a expectativa de um recuo de cerca de receitas públicas caros. Em troca, essas Comunidades, em caso de insuficiência de dinheiro para resolver os seus pagamentos, não podem decidir diretamente a quem pagar primeiro, já que os Fundos de Resgate retidos diretamente a parte a ser cobrado diretamente do PÉ, porque a Administração Central tem acesso direto a ela. Ou seja, entra em jogo o que se conhece como a subordinação.

Os investidores dos títulos anteriores existentes das CCAA estão subordinados a cobrança por parte dos Fundos de Resgate de todos os montantes que as CCAA lhes devem. Em outras palavras, quem confiou e comprado bônus antes, serão os últimos a cobrar… ou, pelo menos, o farão depois do Estado. A subordinação não é um tema menor, de fato, é estratégica para a futura capacidade de emissão dessas REGIÕES. Os investidores saberão que a sua garantia implícita (até agora sabíamos que não eram explicitamente garantidos pelo Estado, mas que de alguma forma “não as deixaria cair”) materializa-se de forma tal que os investidores perdem intervalo em ordem de prioridade de pagamentos (anglicismo seria seniority).

Porque é isto importante? Na verdade, este tecnicismo do seniority é fundamental no domínio financeiro. Foi amplamente utilizada quando se falou do resgate a Portugal, já que, se os 100.000 milhões de euros concedido o EFSF, ele exige ser o primeiro na ordem de prioridade de pagamentos, enquanto que se os fundos dos concede o ESM este não exige tal subordinação do resto de bonistas. Para Portugal isso é fundamental, porque a subordinação pode chegar a ser considerado como um evento de inadimplência (embora dada a experiência na Grécia não parece que até a data seja considerado na prática como tal, embora, em teoria, poderia dar-se), ou, simplesmente, e com total certeza, como um agravamento material das condições em que o investidor concedeu anteriormente fundos para esse emissor, de modo que, se a Espanha subordinava 100.000 milhões de euros de sua dívida ao EFSF poderíamos ver um impacto no preço dos bônus vivos de Portugal, pois estes só se cobrariam por trás da dívida do EFSF Pois bem, para o caso de o CCAA é exatamente igual.

A Administração Central está fazendo para as Comunidades Autónomas o que lhe pedimos que não nos façam a nós como Estado: dar dinheiro em troca de subordinação. Repetimos, o beneficiado, além do óbvio, como é o credor de curto prazo da CCAA o que vai pagar, é aquele que investe em Fundos de Resgate (o Estado e os bancos) e os prejudicados são os investidores atuais de longo prazo da dívida das REGIÕES, ou seja, digámoslo claramente: os novos potenciais investidores de sua nova dívida a emitir quando toda esta crise passe. Embora as CCAA saiam desta crise graças a essas apoio à liquidez, o problema é que estas terão muitas dificuldades para ter o apoio dos investidores que, até agora, as apoiaram. Aqueles que compraram 46.000 milhões de dívida à Catalunha, Madrid e Valência, que agora se pretende subordinar, como estarão dispostos a voltar a comprar dívida no futuro? A experiência nos diz que é muito difícil.

A mudança de liquidez, estamos afundando a credibilidade e a solidez futuro das próprias Comunidades Autónomas. Para evitar este colapso, a estratégia mais inteligente para uma CCAA hoje é, se o seu défice permite, entrar na última ou o mais tarde possível no novo mecanismo de liquidez. Se o resto do CCAA entram no mecanismo e sua situação melhora, haverá externalidades positivas para o resto do CCAA, já que melhorará o risco percebido do setor público. Além disso, se a situação melhora e eu, como uma Comunidade não tenho subordinado minhas receitas a esses fundos de resgate, os possíveis investidores o apreciarão e preferirão sempre investir nas Comunidades que não tenham sido resgatadas. O previsto pelo Governo Central, o perigoso jogo financeiro que lançou entre suas Comunidades Autônomas? Aí deixo a pergunta…